米国でのIPOを検討している日本企業向け上場ガイド

2024年以降、日本企業がたどってきた3つの道筋と、まず下すべき決断

著者： 香取 幸子、AUM Advisors 日本・パンアジア担当マネージング・ディレクター · 2026年10月

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要点

• 3つの選択肢がある。調達規模に応じてIPOを選び、価格やタイミングの確実性を重視するならデ・SPACを選ぶ。直接上場は新規資金の調達額がごくわずかか、あるいは全くないため、すでに米国に顧客基盤を持つ企業にしか適さない。日本の発行体のほとんどにとって、現実的な選択肢は最初の2つである。

• 2つの証券構造がある。ADSは、米国の投資家にはおなじみのものだ。ADSを経由せずに日本の普通株式を直接上場することも、現在では可能となっている。2025年、LogProstyleはNYSE Americanにおいて、非上場日本企業として初めてこの手法を採用した。大手発行体はADSを、中小規模の発行体は普通株式を好む傾向にある。

• 会計基準。ほとんどの発行体には、米国会計基準（U.S. GAAP）の採用をお勧めします。国際財務報告基準（IFRS）も完全に認められており、親会社がすでにIFRSに基づいて報告を行っている場合や、取引規模が十分に大きくアナリストによるカバレッジが確保されている場合には、IFRSを継続して採用してもコストはほとんどかかりません。

• 規模とコミュニケーションが結果を左右する。中小規模の日本企業は、米国で機関投資家の支持基盤を築くのに苦労してきた。これは、国内にとどまるのではなく、タイミングを重視すべきであることを示唆している。つまり、投資家が保有しやすい規模で市場に参入し、初日から積極的に投資家と関わりを持つことだ。PayPayは、この両方が整った際に、米国市場での包括的な戦略がどのようなものになるかを示している。

• ナスダックは現在、純利益基準に基づいて上場する企業に対し、資本市場（Capital Market）の500万ドルから引き上げられ、少なくとも1,500万ドルの制限のない浮動株を要件としている。これは形式的な最低基準であり、機関投資家を惹きつけるための現実的な下限は3,000万ドルの公募額である。

• 日本の3つの事例、PayPay（IPO）、Kura Sushi USA（米国子会社のIPO）、TOYO（SPACからの分離）が、それぞれ異なる3つのアプローチを示しています。

なぜ今、日本企業が米国に注目しているのか

現在、米国で上場している企業は、市場史上いかなる時期よりも国際色豊かになっている。2025年の米国における新規株式公開（IPO）のうち、海外発行体が占める割合は57％に達し、2026年上半期に発表されたSPAC（特別目的買収会社）による買収対象企業の43％は、米国以外を本社所在地としていた（AUM Advisors 、「米国上場への3つの道」）。

その潮流の中で、日本の発行体の存在感はますます高まっている。2024年初頭以降、13社の日本企業がナスダックまたはニューヨーク証券取引所（NYSE）で上場を開始しており、さらに少なくとも5社が米国上場の登録申請を行っている（図表参照；SEC EDGAR、2026年10月21日現在）。こうした企業が米国市場に惹きつけられる要因には、以下のようなものがある：

• 投資家層の厚さ。フィンテック、ソフトウェア、消費者向けブランド、クリーンエネルギー、ディープテックといった成長分野において、米国の機関投資家は国内市場に比べて数でも専門性でも上回っている。当該分野に精通した投資家は、その成長ストーリーを独自の視点で評価することができる。

• 企業価値評価。米国の投資家は、国内市場に比べて成長企業をより高く評価することが多い。その理由の一つは、比較対象となる同業他社の範囲が変わるためである。

• ドル建ての通貨。米国上場株式は、市場価格と日々の流動性があるため、取引相手が受け入れる資産となり、米国の企業買収や米国人従業員の株式報酬に直接充てることができる資本となります。

• 米国市場における信頼性。ナスダックやニューヨーク証券取引所（NYSE）への上場は、米国の顧客、パートナー、採用候補者に対し、同社の情報開示やガバナンスが米国の基準を満たしていることを示すものです。

• 国内市場での圧力。東京証券取引所が新規上場（IPO）の審査基準を引き上げ続けているため、国内での上場手続きが長期化しており、条件を満たした発行体であっても、国内でのIPO完了までに最大3年かかる場合がある。

不十分な米国上場準備は、日本国内でも明らかになります。日本の銀行、顧客、そして将来の従業員が、その影響を目の当たりにすることになるでしょう。このガイドの残りの部分では、上場を成功させる方法について解説します。

日本企業がたどってきた3つの道筋

AUMが2024年以降の米国上場事例すべてを対象に実施した調査によると、あらゆるケースに共通する1つのパターンが明らかになりました。それは、規模と機関投資家の参画が成果を左右するということです。例えば、1億ドル以上の機関投資家資金を調達して上場を果たしたデ・SPACは、2年間のリターンの中央値が+17.2%を記録しました。一方、この基準を下回る案件では、−90.3%を記録しました（AUM Advisors）。

日本の成功事例3つ

PayPay：大企業によるIPOの成功例。ソフトバンク傘下の決済プラットフォームであるPayPayは、2026年3月11日にナスダック・グローバル・セレクト市場へのIPOの価格を決定した。1株16ドルで54,987,214 ADSを発行し（PayPay）、約8億8000万ドルを調達、企業価値は127億ドルと評価された（ロイター）。

• 相場が乱高下した一週間を経て、上場価格が決まった。PayPayは上場を延期するのではなく、事前に提示されていた17～20ドルの価格帯を下回る価格で上場した。

• 取引開始直後から堅調な動きを見せた。株価は19％高で寄り付いた。

• 続いてアナリストのカバレッジ状況です。現在、12人のアナリストがこの銘柄をカバーしており、そのうち10人が「買い」または「オーバーウェイト」と評価し、2人が「ホールド」と評価しており、「売り」と評価しているアナリストはいません。目標株価の平均は22.99ドルです（FactSet、2026年10月18日時点）。

• 真の流動性。ADSの1日あたりの平均取引高は約1,240万ドルであり、10月16日の終値は15.68ドルで、発行価格から2％以内の水準であった（FactSet、2026年10月16日時点）。

• 引受会社による追加割当オプションが全額行使された（SECへの提出書類）。

十分な準備を整え、確かな規模を持つ日本の発行体は、米国市場が提供するあらゆるメリット――プライマリー・キャピタル、アナリストによるカバレッジ、機関投資家の保有、そして日々の流動性――を享受できる。そのメリットは、公募価格の最終1ドル以上の価値がある。だからこそ、17～20ドルのマーケティング・レンジに対して16ドルで価格設定したことは、正しい判断だったのだ。

クラ寿司USA：米国子会社のIPO。大阪府堺市に本社を置く回転寿司チェーンのクラ寿司株式会社は、他社とは異なる道を選んだ。日本の親会社ではなく、米国で事業を展開する子会社を上場させたのである。

• 新規株式公開（IPO）。クラ・スシUSAは2019年7月、ナスダックへの新規株式公開において、A種株式1株あたりの価格を14.00ドルに設定した。当時、同社は米国に22店舗を展開していた（ナスダック；ナスダック）。

• それ以降の成長。2026年5月31日時点で91店舗を運営しており、2026年度の売上高見通しを3億3,050万～3億3,150万ドルと再確認した（Kura Sushi USA 8-K）。

• 株価。2026年10月16日の終値は38.11ドルで、IPO価格の約2.7倍となった（クラ寿司USA）。

成長の原動力が米国事業である場合、その事業を米国企業として上場させることが最も明確な構造となる可能性があります。この場合、米国会計基準（US GAAP）が適用され、米国普通株式が発行されるため、米国の投資家は同業他社と直接比較することができます。 一方、日本の親会社は東京証券取引所への上場を維持し、34.1％の株式を保有する筆頭株主の地位を維持している（FactSetの保有データ）。9人のアナリストがこの銘柄をカバーしており、そのうち6人が「買い」評価をつけている（FactSet、2026年10月18日時点）。

TOYO：de-SPACによる事業分離。TOYO株式会社は、東京に本社を置く太陽電池およびモジュールメーカーであり、その筆頭株主は東京証券取引所に上場しているアバランス株式会社である（TOYO 20-F）。同社は、2024年7月1日に完了したブルー・ワールド・アクイジション・コーポレーションとの合併を通じて、ナスダックに上場した（ナスダック）。

• 米国の需要に合致。SPAC（特別目的買収会社）という手法により、日本企業が支配するグループは、米国の太陽光発電需要を見据えた事業部門を、交渉による評価額で米国市場に上場させることができた。

• 決算状況。2025会計年度において、米国会計基準（US GAAP）に基づき報告されたTOYOの売上高は4億2,740万ドル、当期純利益は3,720万ドルであった（TOYO 20-F）。

• 2026年の成長。2026年上半期の売上高は前年同期比87.6％増の2億6,100万ドルとなり、純利益は4,580万ドルだった（TOYO 6-K）。

• アナリストの評価。ロス・キャピタル・パートナーズとH.C. ウェインライトは「買い」の評価を維持している。

上場企業としての資金調達。ナスダックへの上場により、TOYOは米国市場からの資金を継続的に調達できるようになった。2026年6月、同社は機関投資家を対象とした5,000万ドルの登録直接公募を完了し（TOYO）、これに加え「アット・ザ・マーケット」プログラムと合わせて、2026年上半期に約5,260万ドルの純調達額を計上した（TOYO 6-K）。

米国での事業拡大に向けた資金調達。その資金は生産能力の拡充に充てられている。TOYOはヒューストンのモジュール生産能力を約2GWへと倍増させ、2026年9月には第2生産ラインが稼働を開始する予定である。また、同社のテキサス州キャンパス内に、3億5700万ドルを投じ、1.5GW規模のHJT太陽電池製造施設を建設することを発表しており、これにより、完全な垂直統合型で、国内調達要件を満たす米国製造ハブが構築されることになる（TOYO 6-K）。

ここから得られる教訓は、デ・SPAC（SPAC解消）により、収益性の高い日本企業を交渉による条件でナスダックに上場させることができるということだ。株価は変動が激しいが（デ・SPACの多くはそうである）、この上場により、東京からでは実現が困難なペースで、米国での製造拠点の拡充や米国顧客基盤の構築に必要な資金が調達されている。

ダイレクト・リスティングに関する注意点

ダイレクト上場は、初値決定オークションの前に買い手と売り手の双方が揃っている場合にのみ成立する。東京に本社を置くあるフィンテック企業が、2026年8月にナスダックで日本初のダイレクト上場を果たした。初値は12.00ドルで、初日の終値は6.26ドルとなった（AUM Advisors）。既存の米国投資家基盤を持たない日本の発行体の大半にとって、IPOやデ・SPACの方がより安全な選択肢となる。

注：ダイレクト上場には資金調達が含まれる場合がある。ニューヨーク証券取引所（NYSE）は2020年12月から、ナスダックは2021年から、ダイレクト上場における新規公募を認めているが、企業は初値決定オークションで少なくとも1億ドルを売却するか、事前に2億5000万ドル相当の一般株主保有株式を有している必要があり、引受会社がブックビルディングを行うことはない。 上場時に資金調達を希望する日本の企業のほとんどにとって、現実的な選択肢は依然として従来のIPOか、SPACからの分離上場（de-SPAC）である（出典：Skadden、ハーバード・ロースクール・フォーラム）。

ADSか、それとも日本の普通株か？

これまでの経験上、日本の経営陣が真っ先に尋ねる質問はこれです。規模や会計処理といった、より重要な質問よりも先にこの質問が投げかけられることがよくあります。一方、他の企業では、上場後の業務にどのような影響が及ぶかを十分に検討することなく、SEC担当弁護士に判断を委ねてしまうケースもあります。

それぞれの仕組み

• ADS（米国預託証券）。米国の預託銀行が、日本のカストディアンを通じて普通株式を保有し、米ドル建てで取引され、DTCを通じて決済されるADSを発行する（Securities Law Blog）。PayPayはこの方式で上場した。

• 普通株式の直接上場。日本の普通株式は、それ自体が米国のシステムを通じて上場および決済されています。これには、日本の会社法および外国為替・外国貿易法（FEFTA）に関する新たな法的な対応が必要でしたが、DTCはこの仕組みを承認しました（Securities Law Blog）。本ガイドでは、これを「普通株式の直接上場」と呼び、新規株式公開（IPO）の一形態である「ダイレクト・リスティング」と区別しています。

• 3つ目の選択肢：別の事業体を上場させること。米国の子会社（Kura Sushi USA）や、ケイマン諸島などのオフショア持株会社（TOYO）を上場させることができます。いずれも、企業再編という代償を払うことで、この問題を完全に回避することができます。

メリットとデメリット

当社の見解：すでに預託機関との取引関係がある大手発行体については、通常、ADSを選択すべきである。なぜなら、取引関係が確立されていることで、大規模な資金調達においても資本コストを低く抑えられるからである。一方、中小規模の発行体にとっては、現在、普通株式の直接上場が信頼できる選択肢であり、多くの場合、より現実的な選択肢となっている。成長の主軸が米国にある場合は、米国子会社の上場を検討すべきである。

米国会計基準（US GAAP）か、国際財務報告基準（IFRS）か？

外国の民間発行体として、日本企業は、米国GAAP、IASBが公表したIFRS、あるいは米国GAAPとの調整表を添付した自国GAAP（J-GAAPなど）のいずれかに基づいて、SECに提出を行うことができる（SEC財務報告マニュアル、トピック6）。実際には、米国GAAPとIFRSのいずれかを選択することになる。

一般的に、以下の4つの理由から、米国会計基準（U.S. GAAP）を採用することを推奨しています：

1. 比較可能性。米国の投資家やセルサイドのアナリストは、米国会計基準（US GAAP）に基づいて決算を公表している米国上場企業をベンチマークとして、貴社を評価します。投資判断における換算上の摩擦を取り除くことは、企業価値評価やカバレッジの向上につながります。

2. FPIの地位に変更が生じた場合の対応。外国私募発行体（FPI）の地位を失った場合、米国会計基準（US GAAP）に基づいて報告を行う必要があります。これは、発行済み株式の過半数が米国居住者によって保有されるようになり、かつ「ビジネス・コンタクト・テスト」の要件を満たした場合に発生する可能性があります。また、2025年6月、SECはFPIの定義を狭めるべきかどうかについて検討を開始しました（SECコンセプト・リリース）。

3. SPACの解消と米国市場への適合性。SPACのスポンサー、PIPE投資家、および米国の監査法人は、米国会計基準（US GAAP）の下で最も効率的に業務を行う。TOYOとKura Sushi USAは、いずれもこの基準に基づいて財務報告を行っている。

4. 任意性。米国会計基準（US GAAP）に基づいて財務諸表を作成している企業は、過去の財務諸表を修正することなく、後日、本拠地を移転したり、米国企業を買収したり、国内申告企業への移行を行ったりすることができる。

次のような場合には、IFRSは依然として適切な選択肢となります：

• 当該親会社はすでにIFRSに基づいて財務諸表を作成・開示している。日本の大手グループ企業の多くは自主的にIFRSに基づいて財務諸表を作成・開示しており、2つの基準を並行して運用するにはコストがかかる。

• 投資家層は世界中に広がっています。投資家や同業他社は、米国に集中しているのではなく、ヨーロッパやアジアに広く分布しています。

• 当該発行体は大型株である。PayPayの規模であれば、アナリストも容易に適応でき、PayPayはIFRSに基づいて財務諸表を作成している（PayPay）。

いずれにせよ、J-GAAPからの移行は早めに着手すべきです。通常、PCAOB基準に基づいて監査を受けた財務諸表が2～3年分必要となります（新興成長企業の場合は2年分）。 争点となる箇所は予測可能です。J-GAAPでは償却対象となるのに対し、米国GAAPでは償却対象とならないのれん（これにより、買収を積極的に行う企業の報告利益が大幅に変化します）、収益認識、そして内部統制に関する英語による文書化です。後者は、監査そのものよりも、しばしば隠れたボトルネックとなります。これらを事前に整えておかないと、監査期間に4～6ヶ月が追加される可能性があります。

2026年の規制環境

• 浮動株要件の引き上げ。2026年1月17日より、純利益基準に基づくナスダックへの新規上場には、制限のない一般株主が保有する株式の時価総額が少なくとも1,500万ドル以上であることが求められる（Gunderson Dettmer）。当社の見解では、ナスダックの上場要件を満たし、一部のシード投資機関を惹きつけるためには、3,000万ドル規模の公募が最低限必要である。ごく小規模な公募は事実上、不可能となる。

• 上場拒否の裁量権が拡大。ナスダックは今後、株式保有の集中度、経営陣の経験、その他のリスク要因を理由に上場を拒否することができるようになった。幅広く、真に独立した株主基盤の重要性は、これまで以上に高まっている。

• 外国民間発行体（FPI）に関する規則。SECによるFPIの適格性審査は現在も継続中である（SEC）。この不確実性を念頭に置いて構造を設計すること。

スケジュールと準備状況

当社の調査によると、上場後の最初の2年間が、その後の成果の大部分を左右することが明らかになっています。上場後1年目と2年目に、投資家向け広報、アナリストによるカバレッジ、機関投資家の保有比率の向上に投資を行う企業こそが、価値を複利的に高めていくのです（AUM Advisors 、『SPAC解消を成功させる5つの原則』）。

よくある質問

準備状況の全体像（スケジュール、チーム、費用、および上場初年度の状況）については、「IPOおよび上場企業としての準備状況」をご覧ください。

資料：2024年1月以降の米国における日本企業の上場状況

2024年1月以降に米国証券取引所で上場を開始したすべての日本企業。SECへの登録書類に基づき作成。日付は価格決定日または取引終了日。調達額はオーバーアロットメント前の総調達額。上場証券および発行体の管轄区域については、2026年10月22日時点のSEC EDGARに掲載されている各企業の目論見書と照合して確認済み。

対象企業全体では、IPOによる調達額の中央値は約850万ドルであり、その調達額の約90％をPayPayが占めている。これは、機関投資家の保有比率を高める上場企業を分けるのは「手法」ではなく「規模」であるという、本ガイドの核心的な主張を最も明確に示している。本ガイドで解説しているあらゆる構造――ADS、日本国内での普通株式の直接上場、オフショア持株会社――は、現在、実際に活用されている。

登録届出書が提出済み。さらに別の日本企業グループが、米国証券取引委員会（SEC）に上場登録申請を提出しており、現在審査中である。

本表には、日本企業がスポンサーとなるブランクチェック型IPO（例：Ribbon Acquisition、ナスダック、2025年1月）および日本親会社の米国法人子会社（上記の「Kura Sushi USA」を参照）は含まれていません。出典：SEC EDGAR登録書類（2026年10月21日時点）。

著者について。香取幸子氏は、 AUM Advisors の日本・パンアジア担当マネージング・ディレクターを務め、米国上場を目指す日本およびパンアジア企業の支援業務を統括している。18年にわたるキャリアの中で、野村証券インターナショナルおよび大和資本市場 アメリカにて要職を歴任した。ニューヨーク大学スターン・スクールでMBAを取得し、早稲田大学で法学の学位を取得している（AUM Advisors）。

ぜひご相談ください。 AUM Advisors は、これまでに100件以上のクロスボーダー取引においてアドバイザリー業務を行ってきました。取締役会の議題に米国上場が挙がっている場合、まず第一歩として、準備状況に関する話し合いを行うことが有効です。具体的には、企業の規模、組織体制、会計処理の現状、そして今後12ヶ月間の見通しについて確認します。米国上場についてご相談の際は、info@aumadvisors.com までご連絡いただくか、aumadvisors.com/contact-us をご覧ください。 また、東京で開催される「Japan Go IPO Summit」にて、チームと直接お会いいただくことも可能です。

関連調査： 米国上場への3つの道·De-SPACスコアカード·De-SPAC成功の5つの原則·Japan Go IPOサミット

引用方法：香取幸子、「米国でのIPOを検討している日本企業のための上場ガイド：2024年以降、日本企業がたどってきた3つのルートと、まず決定すべき事項」、AUM Advisors 、2026年10月、https://aumadvisors.com/japan-us-listing。

市場データ：特にリンク先が明記されていない限り、FactSet（2026年10月16日時点）。本ガイドは一般的な情報提供を目的としたものであり、法律、会計、または投資に関する助言を構成するものではありません。